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金融周期拐点需要政策干预
 

 

      彭文生指出,去杠杆平衡的是短期与未来增长,不能指望没有痛苦的去杠杆,如果我们现在要走回老路,再搞真正的放水,再鼓吹房地产泡沫,那我们的下一代就可以“洗洗睡了”,看不到未来。


      同时,对于未来三到五年,在金融周期下半场的调整阶段,理想的宏观政策组合应该是紧信用、松货币、宽财政,促进公平结构政策,包括税制改革、降低流转税、引进房产税,这些在经济层面的体现是增长放缓、房价下跌、结构改善、投资率下降、消费率上升,在社会层面体现是贫富差距缩小。


      我们都在讲去杠杆,现在也叫结构性去杠杆,其实杠杆本身就是结构性的。因为在一个经济体当中,乐观者加杠杆,悲观者不加杠杆甚至减杠杆。所以杠杆总是结构性的,总是在某一个时间点,某一个行业,某一个部门,某一个部门的某一些企业,某一些个人加杠杆。国企杠杆率高,这个大家都知道。另外是房地产相关企业杠杆很高。房地产的天然优势,为什么国企杠杆率高,因为他有隐性、显性的担保。房地产相关企业为什么杠杆率高?因为它有土地,土地是最好的信贷抵押品。


      接下来讲讲宏观政策未来走势。首先周期拐点需要政策干预。这个拐点要发生是怎么发生的?是不是能靠市场自发机制就可以去杠杆?我们说金融有顺周期性,没有政府干预,市场自我演变,最终这个泡沫会变得非常大,这个调整会非常痛苦。我们看其他国家的历史都是有政策介入的,美国是04-06年,美联储连续17次加息。06年是房价见底,一直到08年。日本是89年-90年,日本央行大幅度加息,91、92年房价见底。所以他们的金融周期管理是通过紧货币,货币紧了之后先影响资产价格,资产价格跌了,资产负债率下降了,就有很强的去杠杆动能,是市场自发的。


      我们中国这一次是不一样的,我们是紧信用,加强审慎监管。我们为什么紧信用呢?我们为什么要采取这样的措施?在2010年的时候我们还讲了,我们是吸取了西方国家的教训。全球范围内,在美国金融危机之后,加强金融监管,大家认识到加强监管的重要性,其实货币政策和审慎监管,影响经济渠道的都是杠杆,监管松一点,加杠杆容易,利率低一些,杠杆成本低一些,他们就更容易加杠杆。货币政策和监管政策影响经济都是通过杠杆,杠杆都是载体,但是作用的机理,一个是通过价格总量的政策,监管是结构性的政策,针对某一个部门,甚至只针对某一个产品采取措施。所以审慎监管是结构导向总量影响,是数量型工具,而利率是价格型工具,是渐进微调,美国加息是04-06年,日本是89-90年,一个三年,一个两年,渐进微调,效果逐渐累计。监管虽然非常有效,但是力度不好把握,可能太松了,没有效果,也可能太紧了,要做到恰到好处非常难。


      下半场去杠杆的路径在微观层面微观体现的是债务违约。比如说国企债转股,地方政府地方债务置换,还有无序违约,这些天正在增加。宏观政策是要紧信用、松货币、宽财政。审慎监管就是要紧信用,为了应对、抵消、对冲紧信用对经济的冲击,要松货币,也就是说利率下降。然后是宽财政增加赤字。同时财政赤字增加,是增加私人部门的资产,鼓励私人部门去杠杆。


      我们看美国从危机前的“松信用、紧货币”到危机之后是“紧信用、松货币”。在数量上也有体现,紧信用是商业银行总资产萎缩,中央银行总资产增加。财政是政府债务扩张,私人部门去杠杆。


      那么如何理解“紧信用、松货币、宽财政”?04年我就在讲,信用、货币是不一样。但是很多人不理解,估计今天依然有很多人不理解,信用紧,货币怎么能松呢?其实就是货币的两个放方式。紧信用是去杠杆的载体,一个是监管加强所带来的紧信用,一个是市场自发的,到了一定程度,你加强监管,你是要治理金融乱象,审慎监管加强,那是一次性的,但是他带来的影响,紧信用有金融的顺周期性。假设我因为监管加强,我的资金紧了,我可能会影响下一家机构,下一家机构不一定直接受监管的影响,但是因为它受到我的影响,这就是市场自发的内生的影响。它导致了信贷需求和信贷供给结构。比如说资产价格下跌,净资产下降,你的信用评级下降,这些都是紧信用带来的体现。比如说P2P平台最近出现很多问题,这也是加强监管带来的紧信用后续的影响。


      现在我们处于什么阶段呢?我认为我们监管已经比较稳定了,现在的紧信用是次生的,内生的,金融主体、金融市场自发的体现,这就是金融的属性,金融是顺周期的,一旦紧缩方向形成了,你想改变它是非常难的。所以说美国在紧信用的时候出现什么情况?短期利率降到0,降到0还不够,要购买长期国债,可见信用顺周期性有多强烈。我们说现在政策的问题,政策的调整,说是不是宽信用又回来了?问题不是那么简单的。我们现在的紧信用主要是非标、影子银行紧信用,从表外到表内,可能在银行体系的正规贷款政策扶持之下会有反弹,但是不能低估整个金融体系在过去一年的环境之下,紧信用的作用。


      这样的情况下就需要松货币,松货币这里不是讲银行信贷的扩张,这里主要讲的是央行扩表,一个是基础货币投放,一个是降低基础货币价格(利率),这个基础货币的投放应该是宽财政的,所以宽财政是松货币的载体。美国就是美联储购买美国国债,支持总需求,提供安全性资产。这里面,我发现一些政策的调整或者是微调,带来两个观点。一个是说我们的去杠杆不应该搞,现在搞了这么大的问题,搞错了。其实我们今天讲的这个逻辑来看,不去杠杆,不调整是会出大事情的。当然也有另外一派的观点,走到另外一个极端,说我们现在又要放水了,又要走老路了。其实不是那么简单的,我们不是走老路,去杠杆本身就意味着均衡利率下降,利率有两个概念,一个是实体的概念,一个是金融市场的概念,也就是凯恩斯讲的流动性偏好。


      去杠杆有两个效果,第一个效果是导致实体投资不足,过剩储蓄,储蓄超过了投资需求。过剩储蓄意味着什么?自然利率、均衡利率下降,维持宏观经济平衡所需要的利率下降了,同时在金融市场层面去杠杆、债务违约带来投资者风险偏好下降,风险溢价上升,金融市场利率是上升的。实体企业要求的合理利率是下降的,结果金融市场利率反而是上升的。这个时候必须要有货币政策放松,增加基础货币投放,把金融市场利率引导下降,符合自然利率的变动。


      在经济去杠杆过程当中,财政政策和货币政策发挥什么作用呢?财政政策是提升自然利率,货币政策是降低市场利率。两个工作方向就是要纠正去杠杆过程当中,实体和金融市场的利益的分化。所以财政政策放松力度越大,货币政策所需要放松的力度越小,财政政策非常关键。


      在中国,初步显示信用紧缩,商业银行缩表了。我们的松货币,刚刚说央行要扩表,但是我们的松货币受制于央行缩表,央行资产负债表过去十年基本上都是紧缩的,这主要是外汇占款导致的,货币政策传导机制有问题,这是一个方面。财政紧缩,今年上半年是财政紧缩的,这个我就不多讲了,微信朋友圈很多人都在诟病,说我们减税,结果税收还增加了。


      近期政策的争议,我们的政策是不是从“紧信用、松货币”转向“松信用,紧货币”?金融有顺周期性。当前的挑战,疏通货币政策传导机制,我个人理解,货币政策传导机制,根本的问题就是基础货币下行的压力,信用紧缩就是广义货币扩张受到限制,这个时候你要增加基础货币,但是基础货币受到了制约,一个是财政紧缩,一个是央行外汇占款紧缩。像美国当年那样,通过基础货币直接投放的渠道受到限制。而信用扩张又有结构性的矛盾。房地产与地方融资平台是信贷扩张的载体,假如说我们松信用有效,钱去了哪里?可能还是去了房地产,而没有去实体企业,没有去制造业,这就是松货币现在面临的问题。
什么叫积极的财政?

      我认为积极的财政就应该是赤字增加。至于什么叫赤字?赤字就是政府的净资源从政府转移到私人部门。比如说减税,减税之后私人部门的资源就多了,就可以有更多的资源去消费和投资。你说我收税了,然后政府增加支出,靠税收来增加支出,这是两个项目抵消了。私人部门把税收给政府,资源转交给政府,政府通过支出还给市场。尤其在中国,我们的税收是流转税、增值税占主导地位,我们降低流转税、增值税就是降低全民税负,就是支持消费,效果立竿见影。我们财政还有一个误区,就是我们把土地出让金看成是收入,其实土地出让金和政府发债是类似的,就是一个资产交易。政府给你债券了,你把钱给政府了,和政府给你土地了,你把钱给政府了。而税收是你把钱给了政府了,政府什么也不给你。所以税收是真正的财政紧缩,土地出让金不是财政紧缩,政府发债也不是财政紧缩。但是政府发债和土地出让金有很大的结构性的差异,这就是我们下面要讲的重要的问题。


      我们的财政赤字其实现在也不低,你要把土地出让金看成融资项的话,我们的财政赤字也是非常高的。但是我们的财政赤字当中有相当一部分是通过土地出让金融资的,这个融资是有害的,对私人部门,对经济结构平衡都是有害的。为什么我说功能财政、扩张财政要靠发债,而不能靠土地出让金。

 
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